港股两年来最大IPO,中国铁塔今天一上巿却遭投资者冷遇

8月8日,中国铁塔登陆港交所,开盘价格报1.26港元/股(约合1.1元/股),与发行价相同。截至中午12点,股价收于1.27,仅上涨0.79%。

中国铁塔的首次公开募股(IPO),虽然规模为两年来世界第一,可在香港散户投资者中的受欢迎程度却赫然置身历史最差之列。

这家中国国有无线通讯基础设施公司通过香港IPO筹集了69亿美元(约合472亿元)的资金,《证券日报》报道称,这将是2018年以来港股市场募集资金数最高的一笔IPO,超过小米此前上市募集的240亿港元(约合209亿元)。但是,此次IPO仅获得散户投资者1.36倍认购,根据彭博汇编的可以回溯到1999年的数据,这一认购倍数创出了香港规模30亿美元(约合205亿元)以上IPO的最低水平。

在业内人士看来,中国铁塔招股仅1.36倍超额认购结果并不算太好,这或许与其体量太大有关。香港南华金融集团高级策略师岑智勇对《证券日报》表示,”由于中国铁塔是独市生意,又是行业龙头,从长线来看看好;但是短线来看,由于市盈率太高,市值大,未必能大涨。”

中国铁塔将IPO发行价定在了推介区间的低端。Denise Wong等彭博行业研究分析师在一份报告中称,按照保守收益预期和普通股息水平计算,这样的价格意味中国铁塔的估值比American Tower Corp.等美国同行低了将近60%,倒是与规模小得多的亚洲新兴市场同行不相上下。

中国光大银行2013年进行规模32亿美元(约合219亿元)的香港IPO时,散户认购倍数为1.91倍,在香港类似规模的IPO交易中受欢迎程度排倒数第二。

中国铁塔股份有限公司的香港首次公开募股(IPO)似乎是个相当浅显易懂的交易。

该公司的业务从其名称上看便一目了然,不过就是修建并运营铁塔,好让电信运营商将传输设备挂在铁塔上,然后从电信运营商那里收取租金,且无需担心商品交易总额(GMV)、月活跃用户(MAU)或每用户平均收入(ARPU)等指标。

怪不得基金经理和指数编制公司将中国铁塔的海外同行如美国电塔(American Tower Corp.)和冠城国际(Crown Castle International Corp.)等公司视作不动产投资信托。

中国铁塔是家“造出来”的公司(三大运营商将铁塔资产剥离出来组建而成),而不是一家获得“内生性有机增长”的公司(成立就是为了服务电信客户)。而且,它身上到处都是国字号印记。

由于5G网络推出在即,加上中国决心要在这方面领先全球,所以中国铁塔要想扩张,就需要大把的现金。因此,它打算在香港挂牌上市,最高筹集87亿美元(约合598亿元)。这个筹资目标超过了7月小米公司通过IPO募集到的54亿美元(约合371亿元)。实际上,中国铁塔将缔造阿里巴巴集团四年前上市融资250亿美元(约合1718亿元)后全球最大的一桩IPO。

制高点

你可能想把中国铁塔这个虽然恰当但缺乏想象力的名称换成“国家服务公司”,因为这才是它的基本职能。这个角色甚至在招股说明书里也有提及。

中国铁塔脱胎于为国家服务的热忱,现在筹资近90亿美元(约合618亿元)亦是为了服务于国家。所以,投资者大可以放心,在该公司做战略决定时,也必是为了国家利益而做。

中国铁塔此次上市将是2014年阿里巴巴上市融资250亿美元以来全球最大IPO

这一点可以体现在几个方面,其中5G技术本身就提供了一个明显的例子。

根据5G的性能规范,需要更密集地部署网络发射节点,这意味着每平方公里的铁塔数量将增多,小基站的覆盖范围也将较小。从理论上讲,这对中国铁塔是个好消息,因为有了更多可以收租的站点。但是就像金融服务公司Sanford C. Bernstein的分析师克里斯·拉宁(Chris Lane)和塞缪尔·陈(Samuel Chen)近来所写,投资小基站的回报率可能大大低于投资覆盖范围较大的宏蜂窝的回报率。

蜂窝经济学

所以,建设5G网络可能意味着投资相对较大,回报相对较小。此外,正如中国铁塔在招股说明书里指出的,“用同一站址服务多个租户,考虑共享折扣后收入增幅仍远高于其成本增长,边际利润显著提升。”拉宁和陈认为,安装在交通信号杆和公交站的小基站由于空间限制的原因,能吸引到的租户可能也较少,而这并不符合共享站址将创造规模经济的思路。

中国移动、中国联通和中国电信是中国铁塔的三大股东,为后者贡献了99.4%的营收,因此这三者与中国铁塔的利益冲突也很明显。觉得有必要提高客户租金的中国铁塔高管另一方面又须时时想着,这样做会有损大股东的投资回报。中国铁塔称,股票发行指导价格是在公平合理的情况下制定的。但我怀疑,面临三个既是最大客户又是顶头上司的公司时,即使意志最坚定的首席执行官也鲜有胆量敢讨价还价。

不够独立

此外,还要考虑中国建设网络强国的目标。如果事实证明5G网络比设想得复杂,那么中国铁塔很有可能会成为被责成加大开支、减少收入的公司之一。在帮助像中兴通讯这样遇到困难的民族品牌时,中国铁塔也几乎一定是被要求的对象。

中兴通讯7月宣布,受不得购买美国零部件的临时禁令影响,2018年上半年亏损90亿元。该公司2017年同期盈利23亿元。虽然中国铁塔所用设备一般由身为租户的电信运营商购买,但如果它找到了帮中兴通讯的办法,投资者也不应觉得意外。

那些思忖是否要认购中国铁塔股票的投资者,可以建个电子表格,将该公司的各项数据与其他同行对比一番。也可以直面这样一个事实:中国铁塔是为国家利益服务的企业,相比其国字号印记,其数据可能不是那么明晰。

(本文内容不代表彭博编辑委员会、彭博有限合伙企业、《商业周刊/中文版》及其所有者的观点。)

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