白银价格的底部在哪里?

最近两周,国际上白银价格持续下跌。有很多人问我,白银美元价格最低有可能到达多少?按照一般的想法,如果把白银视作一种普通的金属,白银价格有可能达到的最低水平,当然就是矿产银的生产成本。

生产成本,这个问题看似简单,实质上非常复杂。

因为当代矿业生产流程极为精细繁琐,而且涉及到环境保护、政府管制、税费影响等非生产内容,再加上资金成本问题,所以贵金属生产成本估算一直都是个大问题,在很多时候,矿产商自己可能都说不清楚。

20世纪90年代中期,“现金成本(Cash Costs)”这一概念被提出,它包含贵金属(主要是指黄金)开采和出售过程中的所有成本,但不包含维持开采的资本开支、行政费用以及其它的税费等。

然而,由于各自对于“现金成本”的定义不同,黄金矿产商中在采用这一指标核算中还是存在诸多问题——有鉴于此,2012年世界黄金协会(WGC)和矿企合作,给出“全维持成本(AISC,all-in sustainable cost)”的概念,简称“全成本”,AISC包括办公支出、矿产开发和生产中的资本使用等,给出了一家黄金开采公司经营效率的基准计算方法。

具体到白银,又略有不同。

因为银矿大都与金矿、铜矿、铅锌矿等矿藏伴生,大多数时候人们并不是仅为了得到白银才开采矿藏,传统的现金成本核算虽然不够全面,但核算框架简单方便。黄金矿业服务公司GFMS(Gold Fields Mineral Services)据此为矿产白银提出了总现金成本的概念。

所谓总现金成本TCC(Total Cash Cost),是指把白银生产过程中的机械折旧、摊销以及相关财务费用等计算进来,再加上其矿山开采、维持成本。在TCC基础上,进一步考虑矿山的资本性支出Capex(Capital Expenditure),就可以将其作为白银矿产商生产白银的成本基准。

矿产白银又分为两类:

1)白银作为冶炼其他金属的副产品而产出,这被称为by-product,约占矿产白银总产量的30%,根据业内通常的成本核算方法,其生产成本通常被记录成负值,也就是说,不管怎样它都会生产;

2)白银作为冶炼的主要金属之一而产出,这称为co-product,约占矿产白银总产量的70%,这部分矿产白银的生产成本,才会被视作有意义的白银生产成本。

例如,根据GFMS的报告,平均下来,2015-2017年全球矿产白银生产成本见下表(包括了总现金成本、总现金成本+资本支出、样本产量等)。

按照这个表格计算,白银在2015年、2016年和2017年的总现金生产成本分别是8.52/8.77/8.08美元/盎司,如果进一步考虑资本成本支出,最近3年白银的生产成本分别为10.8、11.21和10.54美元/盎司。

考虑到白银矿产商需要保持的合理利润水平,把最近三年的“TCC+Capex”成本平均值乘以1.2(矿产商利润按照20%算),这就是白银有可能到达的最低价格水平。

(10.8+11.21+10.54)*1.2/3=13.02

13.02美元/盎司,这就是国际白银当前阶段有可能达到的最低价格水平。

当然,这只是一种估算方法。

实际上,基于co-product白银的总成本状况,GFMS还结合对全球主要白银矿产商的生产成本调查,做出了矿产白银产能在不同价格水平下的释放比例图(见下图)。

这个图的横轴,是GFMS调查的全球白银矿产商的TCC+Capex的产能构成比例,而纵轴则是银价,深黄色和浅黄色的线分别是2016年和2017年的情况。

把白银当作一般商品金属看,如果只有80%的产能释放,那么意味着矿产白银在市场上将会出现严重的短缺,这反过来会刺激银价的上升,那就基本意味着白银的价格底线。

所以,我们用80%产能释放点的对应银价(图中红色箭头线与深蓝箭头线交点),来表示银价可能到达的最低水平——

80%产能释放意愿处的银价大约是12.5美元/盎司。

诚实说,我并不认为国际银价真的能够跌到12.5-13美元/盎司这个点位。

我特意从众多资料中查阅了最近20年来白银的生产成本(2015年之前的成本计算没有考虑Capex,将其统一按照TCC的10%计算),从金拓公司(kitco)查阅了每年白银的平均银价及最低银价,做出如下图表。

在1998年迄今的20年中,除了1999年的最低银价仅高于白银总成本19%之外,其他19年的白银最低价都远远大于白银总成本的120%。

综上所述,13美元/盎司基本看作是2018年白银价格的铁底。

当然,如果你想了解一些大矿产商的白银生产成本,这里有一份8个白银矿产商采用AISC方法(全成本)计算的白银生产成本。

以我的观点,如果你当前以人民币来买入白银,还是避开资本管制(换美元有限制),避免人民币兑美元贬值损失的一种方式。

如果你想了解全球白银生产与消费数据、白银价格与库存的关系,请点击:

谁持有全世界最多的实物白银?不是CME!

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